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刘陈杰:基建投资的质与量

2018-11-09 06:18

中国是基建大国,2018年受中美贸易战的影响,中央提出增加短板区域基建投资,增强基建投资的质与量。IMI研究员刘陈杰在《中国金融》杂志撰文分析,在我国经济内外形势的基础上,结合城镇化过程、经济增长发展阶段、地方政府债务风险等一系列约束条件,对于我国基建投资的质与量进行初步的探讨。

以下为文章全文:

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基建投资增量托经济

全球经济环境的新形势:贸易保护主义抬头、资金流向美国。2018年上半年,全球经济遇到的风险和困难逐步增多,主要经济体增长放缓、通胀上升,紧缩货币政策周期开启,与此同时,贸易保护主义正在抬头。美国经济增长较为平稳,同时保持了渐进加息的态势,资金从新兴市场国家向美国流动的态势较为显著。美国推行的贸易保护主义使得地区间的贸易摩擦升级,干扰了全球经济的复苏态势,不利于经济形势和金融市场的稳定。欧洲经济基本面较为疲弱,经济复苏的动能减缓,虽然“脱欧”等政治风波已经缓和,但货币政策紧缩的速度较为迟缓。日本经济增长较为平稳,景气度有所提升,货币宽松延缓。新兴市场经济体,特别是外部融资较多,外汇储备脆弱的国家,风险集聚较多。

党中央、国务院提出适度增加短板区域的基建投资,在不发生地方政府债务风险的条件下,适度增加基建投资的数量,加快开工一批补短板的基建项目。那么在外部经济形势逐渐严峻,国内消费和制造业投资日趋疲软的时期,基建投资需要增加多少数量才能起到保障经济增长的托底作用呢?

出口增速降低将拉低中国GDP增速0.33个百分点。按照上文的分析,美国、欧洲等发达经济体经过了复苏的下半场,新兴市场经济体风险频出,2018年下半年到2019年,全球经济形势有所弱化,我国面临的外部环境不利因素增多。根据我们的中国出口增速领先模型显示(领先6个月):中国出口增速在未来一段时间将下滑3个百分点。通过联立方程测算的出口增速对中国GDP增速的弹性分析,出口增速不仅将直接影响GDP,还将通过消费、投资等渠道间接影响GDP。综合直接效应和间接效应,出口增速对中国GDP增速的弹性为0.11。也就是说,考虑到综合因素,1个百分点出口增速的下滑,可能带来中国GDP增速0.11个百分点的下降。如果中国出口增速在未来一段时间将下滑3个百分点,那么出口增速降低将拉低中国GDP增速0.33个百分点。

消费、房地产投资和制造业投资增速日趋下滑,将使得中国经济增速承受压力。按照目前对居民负债和消费能力的测算,到2019年上半年,我国居民消费增速可能将持续小幅下滑。制造业与出口增速密切相关,我们预测制造业投资在未来一段时间里将保持小幅下滑的趋势。房地产投资里面可以分成两部分,一部分是建筑安装投资,其与房地产销售增速正相关。另一部分是土地购置投资,与向前12个月的土地购置价格相关。房地产投资增速的建筑安装部分的投资已经出现下滑,土地购置投资在未来一段时间也将出现一定程度的下滑。综合起来看,中国消费、房地产投资和制造业投资增速日趋下滑,将使得GDP增速承受压力,综合各部分的弹性水平,我们预测其综合影响将拉低GDP增速0.2个百分点。

基建投资增量托经济,需要多少新增基建投资才能使得经济增长符合年度6.5%的目标呢?前文的分析来看,目前中国出口部分、消费、房地产投资和制造业投资的增速下滑,将在未来一段时间总体拉低GDP增速大约0.5个百分点。从动态的测算来看,未来基建增速需要拉高GDP增速0.3个百分点,才能使得未来一段时间中国GDP增速不低于6.5%的目标增速。通过联立方程测算的弹性分析,我们发现基建增速对中国GDP增速综合弹性为0.09,也就是说,1个百分点基建增速的上升,可能带来中国GDP增速0.09个百分点的攀升。按照未来基建增速需要拉高GDP增速0.3个百分点的要求,我们初步测算未来一段时间基建增速需要增加3-4个百分点,才能保障中国GDP的目标增速。换算成名义金额来看,需要增加或加快9000亿元-1.2万亿元的基建投资,才能起到托底经济的作用。

预测其他经济增长部分的下滑趋势,评估对经济增长的负面影响,从而反推出目前保增长需要多大规模的基建投资,是一个从经济增长目标约束的角度出来思考的问题。当然,基建投资的背后往往意味着地方政府融资平台杠杆率的增加,也意味着中国整体宏观杠杆率的抬升。我国整体财政支出中投向经济建设领域的大约占财政总收入的42%,比发达经济体和新兴市场经济体的平均水平高30%(当然各个国家的财政制度不一样)。我国广义财政支出在社会民生领域的投入占财政总收入的比例为40%,比发达经济体和新兴市场经济体的平均水平低25%。具体到中国地方政府债务上来,经济建设支出是庞大中国地方政府债务产生的重要原因。如何处理好稳杠杆和保增长之间的矛盾,如何在实现基建投资增速上升的同时,控制金融风险,目前来看已经成为宏观经济政策研究的一个重点任务。

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基建投资质量稳杠杆

地方政府基建融资债务存量已经接近40万亿,继续加杠杆的政策措施需谨慎。目前地方政府债务水平已经偏高,进一步负债风险较大。我们将总体广义财政赤字分为中央财政赤字和地方广义财政赤字。我们的监测的总体广义财政赤字率较官方公布的预算内财政赤字率平均高7.2个百分点。具体而言,其中两者差异最大的时期出现在2008年全球金融危机之后两年和近两年。按照基建的增速安排,我们估算2017年年度广义财政赤字率为11.6%,而2017年预算内计划的财政赤字率为3.0%,预算外赤字大约为8.6%。其中,中央部门财政赤字为预算内财政赤字,近十年在3%左右波动。中央财政债务余额不到14万亿元,占GDP比重不到17%,整体风险可控。我们发现,中国广义财政赤字最大的来源为地方政府,地方广义财政赤字率近年来保持高位。当期的广义财政赤字,一定意义上几乎可以等同于当期中国地方政府债务的流量变化。我们的测算表明,中国地方政府目前的债务存量高达40万亿元,约占我国2017年名义GDP的50%,且在部分省份呈现出与当地经济发展不匹配的特征。地方政府债务存量的规模远高于审计署的历年审计,这与我们的预期相符。从借债的省际区域来看,江苏、湖南、贵州、辽宁、广东、山东、浙江等中东部省份的地方政府债务存量规模较大,西部省份的地方债务规模绝对量较小。但是从相对GDP的规模来看,中西部地区地方政府债务的相对存量并不低,有些省份也有较大的偿付风险。基于地方政府融资的高杠杆情况,我们认为进一步大幅进行基建投资,扩大地方政府债务融资债务的空间有限,且非常危险,应该更加谨小慎微的对基建项目进行评估和审查,避免粗犷的基建审批模式,做好精细化管理。